（报告出品方/分析师：申万宏源证券 吕昌 周缘 曹欣之）
钱江晚报·小时新闻记者 孙燕 通讯员 余法
再者，严格实施委托加工商的过程质量管理和成品检验，从原料采购直至产品验收环节，进行自上而下、定期与不定期的监督检查。
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跨界粽子推新口味
1. 五芳斋：百年老字号粽子龙头企业
1.1 公司概况：以粽子业务为基石，逐渐丰富产品品类
目前，公司已形成了以粽子为主导，月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等为辅的品类矩阵。截至 2021 年末，公司共拥有 169 家直营店、39 家合作经营店，40 家加盟店及 230 家经销商门店，主要坐落于华东地区。2022 年 8 月，在上交所主板上市，被称为“粽子第一股”。
2018-21 年公司营业收入 CAGR 为 6.1%，归母净利润 CAGR 为 26%。受疫情影响，过去三年报表端表现有所波动，2020 年及 22 年前三季度整体表现承压；而 2021 年疫情影响有限，消费出行阶段性复苏，且恰逢五芳斋品牌 100 周年，公司进行了系列推广宣传，公司销售规模得到扩大。展望 2023 年，在疫后复苏的大趋势下，我们预计公司收入与利润表现有望迎来触底反弹。
2018-22 年前三季度公司毛利率水平保持在 45% 左右；近年来公司优化产品结构，伴随着各项费用率的下降，净利率总体呈现持续上升的状态，2019-21 年稳定保持在 5-7%的水平，2022 年前三季度净利率达 10.1%。
五芳斋已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等的产品矩阵。2018 年至 22Q1-3，公司粽子收入占比约 70%左右，而月饼则为公司第二成长曲线，占收入比重逐步提升，22Q1-3 占营收比重达 8.1%。
餐食系列受疫情影响，收入比重持续下降，由 2018 年的 17.2%下滑至 22Q1-3 的 5.0%，但随着餐饮景气度与客流量的恢复，我们预计 23 年收入占比有望回升。蛋制品、糕点及其他系列收入占比常年稳定在 9%-10%。
1.2 股权结构：持股结构稳定，核心团队经验丰富
股权结构稳定。五芳斋集团直接及间接持有公司约 37.55%，为公司控股股东。厉建平和厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团 40%的股份，其余四名股东持有的 29%股份在股东大会表决时与厉建平、厉昊嘉保持一致。
因此，厉建平、厉昊嘉实际能够控制五芳斋集团 69% 股份所对应的表决权，从而间接控制公司 37.55%的股份，为公司的实际控制人。
公司于 2023 年年初推出限制性股票激励计划。此次股权激励向 80 名对象授予 200 万股限制性股票，授予价格为 21.72 元/股。此次激励对象主要为公司中高层管理人员和核心技术业务骨干，有望进一步促进管理团队的积极性。
2. 行业概况：千亿规模的传统节日食品行业
2.1 传统食品：四大传统节日食品市场规模超千亿
2022 年粽子市场规模在四大传统节日食品中的占比预估约 11.5%。由于速冻水饺、速冻汤圆日消属性及便捷性的特征显著，因此两者市场规模较大、占比相对较高。但整体而言，四大传统节日食品的占比结构稳定，其中粽子的规模比例约 11-12%。
2.2 粽子行业：市场规模预期超百亿，五芳斋市占率领先
根据公司招股书披露，粽子的市场规模由 2015 年 49.16 亿增长至 2019 年 73.37 亿，CAGR 达 10.5%。未来随着传统文化的弘扬与方便属性的提升，预计粽子市场规模在 2024 年有望增长至 102.91 亿，2020-24 年 CAGR 预计为 7%。
从历年相关品牌评选来看，五芳斋以绝对优势蝉联排行榜第一，粽子行业龙头地位稳固。
在线下销售方面，根据全国连锁店超市信息网数据，2019 年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，其中五芳斋同样以绝对的份额优势排名销售第一。
2.3 月饼行业：礼品与节令属性显著，五芳斋主打差异化路线
月饼市场规模稳步提升。根据公司招股书披露，受益于礼品及节令的双重属性，月饼的市场规模由 2015 年 131.8 亿增长至 2019 年 196.7 亿，CAGR 达 10.5%。随着月饼产品的不断创新，预计月饼市场规模在 2024 年有望增长至 263.2 亿，2020-24 年 CAGR 预计为 6%。
3. 竞争优势：全渠道销售，强供应链管理
3.1 精准把握渠道变革趋势，构建全渠道销售网络
3.1.1 构建商贸、连锁、电商三大板块
零售：零售门店模式是公司食品销售的重要途径之一，主要包括直营店和合作经营店。公司直营店与合作经营店均由公司统一供货，统一配送及统一经营管理。
受疫情影响，公司零售渠道占主营业务收入比重由 2019 年 27.09%下降至 2022 年 Q1-3 的 10.6%。
2019 年至2022 年Q1-3，公司直营电商渠道占主营业务收入比重由21.66%上升至33.4%， 已成为最主要的渠道之一。
商超：公司与商超签署标准供销合同，根据采购订单发货，通过大型商超向消费者销售产品。目前公司在国内的商超客户主要包括麦德龙、大润发、沃尔玛、盒马、家乐福、苏果、世纪联华等国内连锁大卖场。2019 至 2022 年 Q1-3，商超渠道占主营业务收入比重稳定在 10%左右。
普通经销：指公司与渠道经销商签订经销协议，渠道经销商根据协议约定区域及渠道进行销售。2019 至2022 年Q1-3，普通经销占主营业务收入比重从24.21%上升至28.76%，为经销中最重要的渠道。
2019 至 2022 年 Q1-3，线上经销占主营业务收入比重稳定在 6%左右。
高速经销：指公司与全国各高速服务站签订授权销售协议，高速服务区自主经营、自负盈亏，或公司与经销商签署经销协议，授权经销商在其取得经营权的高速服务区内销售五芳斋产品。2019 至 2022 年 Q1-3，高速经销占主营业务收入比重受疫情影响由 3.6%下降至 1.34%。
连锁加盟：指公司与经营方签订相应的经营合同，在门店内销售公司产品。连锁加盟模式下，公司授权经营方经营“五芳斋”产品，监督管理门店的经营情况、服务质量、环境卫生、安全生产等，经营方自主经营、自负盈亏。2019 至 2022 年 Q1-3，连锁加盟占主营业务收入比重从 1.65%下降至 0.94%。目前公司已建立商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。
3.1.2 疫情袭扰致门店经营承压
收入端，直营门店的平均营业收入由 2019 年 269.12 万下降至 2021 年 226.59 万，下降幅度约 15.8%；合作经营门店的平均营业收入由 2019 年 212.64 万下降至 2021 年 209.85 万，下降幅度约 1.3%。
利润端，直营门店的平均净利润亏损加大，由 2019 年 17.8 万利润下降至 2021 年 10.2 万亏损；合作经营门店的平均净利润由 2019 年 7.84 万下降 60%至 2021 年 3.15 万。
3.2 供应链管理历经考验，从容应对强季节性特征
3.2.1 严格把控上游原料来源与供应商管理
此外，公司月饼系列和蛋制品、糕点及其他亦主要为外购产品。根据 2021 年采购金额及各个品类的成本结构测算，预估猪肉、包材（礼盒与一般包装物）及外协产品的成本占比分别为 12.6%、14.0%及 38.5%。
供应商体系稳定。公司向前五大供应商采购额占比由 2019 年 24.15%提升至 2021 年 33.02%。其中，前五大供应商主要为食品原材料（猪肉、米类）供应商和外协产品（粽子、月饼、蛋制品）供应商。
3.2.2 自主生产与委外加工两条路满足旺季生产需求
公司生产模式以自主生产和委外加工为主。以粽子系列为例，公司总产量由 2019 年 4.1 亿只提升至 2021 年 4.5 亿只，委外加工产量分别为 0.55 亿只与 1.1 亿只，委外加工比例分别为 13.4%与 24.4%。
首先，在委外加工商的准入方面，对委外预选加工商分 4 个阶段进行评定：1）委托加工商推荐、2）文件审核、3）现场审核、4）报告审批，确保委外加工商各个方面符合法律及公司要求。
其次，通过对委托加工商进行评价和选择控制，及再合作期间进行综合评审，确保采购的产品和服务符合公司与食品质量安全的要求。
3.2.3 信息化数字化，提升整体经营效率
3.3 品牌营销年轻化，百年品牌正青春
3.4 未来看点：短期关注旺季修复，中期布局效率优化，长期熨平季节性特征
1）短期：关注二、三季度旺季节庆需求及餐饮门店的修复。
公司收入主要来自于粽子、月饼系列产品，季节性特征显著，收入主要集中于第二季度的端午节与第三季度的中秋节前夕，其中单二季度收入占比超 50%。由于 22Q2 华东疫情扰动及全年全国疫情散发，导致公司 2022 年报表端表现承压。
考虑疫情管控的优化与疫后的消费复苏，我们预计 2023 年二、三季度的节庆需求将迎来显著的回补与反弹，叠加餐饮景气度的修复，公司餐饮门店的堂食服务及食品零售将得到修复，公司收入与利润表现有望得到充分拉动。
正如前两节提到，公司收入主要集中于第二季度的粽子销售。为平滑自身季节特性，公司将从两个方面着手推进均衡化的发展。
第一，围绕送礼、悦己、分享主题，布局 24 节令及五大消费场景。
此外，为淡化季节性特征，在保持粽子系列稳定发展的基础之上，尝试开发诸如烘焙食品、速冻食品等第二成长曲线，力求多元化发展。一方面，围绕 24 节令推广应季产品，打造五芳斋=中华节令美食的品牌符号。
第二，谋划新模式发展。
4. 募投项目：实现智能化生产，完善产品种类结构
截至 2021 年末，公司粽子销量约 4.48 亿只，其中自主生产 3.4 亿只、委外加工生产 1.1 亿只。虽然公司 2021 年末具有粽子产能 4.5 亿只、产能利用率约 76%，但由于粽子季节性特征显著，生产主要集中于上半年，导致销售旺季期间出现产能不足的问题。
其次，公司计划加大高端粽子系列产品的发展布局，并且在粽子的基础上，扩大焙烤类、速冻类产品的发展，从而优化收入结构。
为消除以上发展瓶颈，公司计划建设五芳斋三期智能食品车间与五芳斋成都生产基地升级改造项目，合计可新增年产 1.2 亿只粽子系列产品、 4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。
5. 盈利预测与估值
粽子系列：22Q2 华东疫情扰动致 2022 年端午表现承压，2023 年在低基数、门店堂食服务及节庆需求复苏下，假设 2022-24 年粽子系列收入增速分别为-13.4%、20.8%、17.6%。
月饼系列：22Q3 中秋节疫情影响相对较小，预计表现优于粽子品类，2023-24 年节庆需求及门店经营恢复常态，并且在近几年差异化定位及打造下，预计公司月饼将进入放量阶段，假设 2022-24 年月饼系列收入增速分别为 3.0%、29.5%、27.5%。
综合毛利率：受益于猪价下行周期及产品结构升级，假设 2022-24 年毛利率分别为 43.7%、44.0%、44.0%。
销售费用率：随着收入规模扩大，销售费用率得到摊薄，假设 2022-24 年销售费用率 分别为 27.5%、26.8%、26.9%。
管理费用率：考虑到股权激励费用的摊销，假设 2022-24 年管理费用率分别为 7.4%、7.7%、6.7%。
综上，预测 2022-24 年归母净利润分别为 1.5 亿、2.2 亿、2.7 亿，分别同比变化-22%、+43.5%、+24.2%。当前股价对应 PE 分别为 35x、24x、19x（2023/3/29 收盘价）。
给予五芳斋 2023 年可比公司平均 26 倍 PE，对应目标市值约 56.4 亿，较 2023 年 3 月 29 日收盘市值仍有约 8%上涨空间。
6. 风险提示
