调价一度驱动了云南白药业绩的增长，背后的动因是原材料三七的价格上涨。问题也浮现出来，一旦作为主要原材料的三七价格不再上涨，云南白药产品失去提价动机，公司的业绩增速就会下滑。比方，在三七价格四年十倍的2008-2012年间，云南白药的平均营收增长率高达25%；2013年以后，三七价格回落，云南白药的业绩增速明显随即低迷，过去几年仅维持个位数的低速增长。
图6 云南白药产品名称
2020年财报公布后，云南白药（000538.SZ）遭遇投资者大举抛售，五个交易日跌幅近10%。投资者用脚投票表达对这家传统中医药公司四季度乃至全年业绩的不满；更为重要的是，当投资者把这样的业绩与云南白药的混改、产品布局以及创新结合起来的时候，其对这家公司中长期的担忧就会更加严重。
财报数据显示，云南白药2020年实现营收327.4亿元，同比增长10.38%；实现净利润55.2亿元，同比增长32%。不过，营收的增长一定程度上是受益于四季度大幅赊销（应收账款扩张），来自二级市场在内的投资收益贡献其净利润接近一半，这实际意味着2020年前三季度的业绩恢复高增长神话终结。
数据透视出云南白药现实的困境：混改落地，投资者却看不到云南白药“第二增长点”的积极培育。此外，投资者看不到混改以后的云南白药其创新到底在哪里。终极疑问是，混改完成后，云南白药的企业家精神藏在哪里？
云南白药与片仔癀（600436.SH）是目前能够享受国家保密方待遇的唯二产品，且该两种药品核心原料之一均为中药材三七。三七，被明代著名的药学家李时珍称为“金不换”，清代医学家赵学敏《本草纲目拾遗》记载：“人参补气第一，三七补血第一，味同而功亦等，故称人参三七，为中药中之最珍贵者。”而三七，又以云南省文山市盛产的三七品质最佳，这也直接成就了如今的云南白药。
云南白药上市以后，业务获得了相当的发展。截至2020年的过去三十年时间里，云南白药的营收从1991年的不足4000万元，扩张至327亿元，年复合增长率25.86%，这一成绩即使放在A股全部上市公司里面，并不多见，尤其是王明辉担任董事长期间。王明辉最早1999年赴任云南白药总经理职务，外界评价其人行事果断，上任以后，秉承市场理念，曾表示“我始终坚信，市场是第一突破口”，云南白药遂快速发展。
第一次改革发生在2004年-2006年。为整合发展云南省中药产业，扩大云南白药的销售市场，激发企业活力，2004年9月，云南省国资委牵手中国医药工业有限责任公司（下称医药工业）重组彼时的云南白药控股股东——云南省医药集团（双方各持50%股权），医药工业由中国医药集团、东盛集团共同组建，分别拥有医药工业公司51%、49%的股权。这次与中国医药集团的“婚姻”维持时间不到两年，2006年4月，中国医药集团以及东盛集团退出云南白药。
第一次国企改革实际失败，此后，围绕这家公司的改革就被放缓，一直到2016年。2016年，云南白药在控股股东层面（云南白药控股）以增资扩股的方式实施混合所有制改革，引入民营资本新华都实业集团股份有限公司（下称新华都实业），以激发企业活力。2019年4月，经证监会核准，由云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股，云南白药控股实现整体上市。当年12月，混改落地，云南省国有股权运营管理有限公司（代表云南国资委，以下表述如无特指，用云南国资委代替）、新华都实业以及江苏鱼跃医疗并列成为公司股东。
财报数据显示，云南白药2020年扣非后加权净资产收益率（ROE）7.6%，是这家公司1993年上市以来的最低水平，相比以往20~30%的水平大幅下滑。ROE的下行，意味着云南白药的管理层在2020年为股东创造利润的能力依然处于下降通道。
云南白药ROE的下行，有毛利率的原因，也有公司经营效率下降的因素，本质上反映了这家公司市场扩张不断放缓。云南白药的综合毛利率过去几年一直处于下降通道。2020年，云南白药的毛利率27.75%，相比2019年下降0.81个百分点，相比2017年下降了近4个百分点。毛利率的下降，暗示其产品竞争力下降。
从经营效率看，云南白药整体呈现大幅放缓的迹象，这显示公司利用自身资产创造收入和利润的能力不断下降。数据显示，2020年，云南白药总资产周转率仅为0.62，同样处于历史最低值，相比2005年1.71的历史高点，下降了1.09次之多。
其一，云南白药去年四季度扣非利润实际是亏损状态。2020年，云南白药全年扣非净利润28.99亿元，2020年前三季度为31.85亿元，这实际意味着云南白药四季度扣非净利润亏损2.86亿元。数据显示，云南白药的盈利能力在去年四季度大幅下滑。
其二，再看应收账款。云南白药2020年末应收账款余额65.82亿元，环比三季度末的51.82亿元，大幅增长14亿元。也就是说，去年4季度，云南白药通过增加赊销的方式突击确认了14亿元的收入。考虑到这家公司越来越低的经营效率以及变现能力，大幅增加的赊销，很容易让人怀疑这家公司通过应收账款调节利润表现。
没有上述赊销的确认，则意味着云南白药4季度的业绩表现将更为糟糕。2020年，云南白药扣非后净利润率8.85%，据此估算，前述应收账款的大幅确认影响4季度净利润1.24亿元。如果不是这一因素影响，云南白药四季度的扣非后净利润亏损额将扩大至4.1亿元。
2019年7月，持续三年的云南白药混改尘埃落定。此次混改，云南白药通过向其母公司白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。吸收合并完成后，云南省国资委持有上市公司25.14%的股权，新华都及其一致行动人持有25.14%，江苏鱼跃医疗持有5.59%的股权。
第二次改革总体因循第一次的路径，但步伐更为谨慎。先是2016年在控股股东层面引入新华都，经过磨合在达到某种利益平衡后再决定是否继续推行。2016年12月，云南白药控股（彼时云南白药控股股东）通过增资扩股方式引入新华都实业集团股份有限公司，新华都拟向白药控股增资约254亿元，持股比例50%。三年后的2019年12月，新华都、云南省国资委各自以24.51%的相同持股比例，成为云南白药的直接股东，一起进入的还有鱼跃医疗。外界多有分析认为，鱼跃医疗实际是云南省国资委平衡新华都的影响而引入。
规模方面，确实有所增长，但是增速缓慢。营收方面，2017年至2020年，平均增速9.63%，与混改前一年持平，不到过去20年平均营收增速的一半；扣非归母净利润方面，2017年-2020年四年平均增速3.44%，与混改前一年持平，该指标过去20年平均增速24.32%，且混改后出现了2019年大幅下滑20.8%以及去年四季度亏损的不利局面。
这样的业绩表现与外界（尤其是股东）对于云南白药混改的预期，差距不小。从2013年以来，机构开始不断抛售云南白药。Wind数据显示，基金对云南白药的持仓比例从2013年末的21.35%，下降至2020年末的6.76%，且持股极不稳定，呈现明显的季度波动特征。
险资也在不断减持。保险资金对于云南白药的持股从2016年6月11.85%的高点，直至去年底清仓。险资方面最大的持有人是中国平安（601318.SH），其持有云南白药的股权比例最高达9.4%，该机构从2018年9月开始不断减持，到2020年4季度，全部清仓。
陈发树旗下的新华都实业集团，成立于1995年，曾开设福建第一家百货商场，后发展成为一家以零售为主营实业，并为多个行业提供投资、管理及咨询等服务的集团公司，目前控制上市公司新华都（002264.SZ），主业为商超。
前述事实，说明两点。第一，尽管身为福建知名企业家，实际上陈发树的企业家精神并不突出。证据就是其自身创业的新华都多年陷入经营泥潭之际，陈发树并未推出任何有实质性影响的措施以谋求企业改观。相反，陈发树把更多的精力放在了无需耗费其太大精力就可以做到的二级市场投资上，这根本不需要什么创新，不需要什么冒险主义，更不需要什么企业家精神。站在云南白药的角度，这本身是一种颇具讽刺性的反思。
第二，陈发树本人从事的商超生意，源自西方国家上个世纪70年代、80年代后兴起的大卖场，站在当时看国内领先，也是一种商业形式的创新。然而，随着竞争的加剧，在股市方面如鱼得水的陈发树，很可能已经并不是很了解该怎样通过创新激发一家企业的活力了。新华都被后起的永辉超市、家家悦等超越，这大概是个重要因素吧。
截至2020年末，云南白药二级市场的投资约达112亿元（交易性金融资产），占公司总资产比重接近30%。过去几年，云南白药一步步的把将证券投资的标的范围，从一开始的保本理财、货币基金、证券基金等，逐步扩大到了股票、股权以及股票资管计划等，暗示其风险的容忍度在不断攀升。财报数据显示，云南白药用于二级市场投资的总金额从2014年的4.36亿元，迅猛增长25倍至2020年末的112亿元。
与二级市场的大手笔相比，云南白药每年投入到研发方面的费用寥寥无几，2020年仅为1.8亿元，占营收的比重仅为0.55%。云南白药宁可大手笔把资金投入二级市场，也不愿意从事能够为公司发展奠定长远根基的医药研发。与对二级市场较高的风险偏好截然相反，其在医药科技的研发方面，展示出明显的风险厌恶，这是公司缺乏“冒险主义”创新精神的铁证。
云南白药太需要牙膏之外的第二增长点了。
板块角度，批发零售业务是过去一些年云南白药发展最快的，过去五年平均增速12.76%，相比之下，工业产品板块平均增速仅为5.07%。不过，批发零售业务板块营收增速过去几年整体也是下降趋势。其中一个重要原因在于云南白药主要是面向医疗机构的批发业务，该业务总体稳定，而过去几年医药流通领域发展最快的是零售药房，云南白药在零售上的布局不足。
与之相对比的是其同省兄弟公司一心堂，受益于零售药房的发展以及战略性时机的把控，一心堂过去五年平均营收增速接近20%。毛利率方面更是远超云南白药，一心堂去年毛利率高达35.82%，云南白药批发业务毛利率只有9.09%。
工业产品板块的收入，主要来源于云南白药最为著名的两类产品，分别是散剂、气雾剂等白药类产品以及牙膏。白药类产品，前文已述，实际早已触达市场边界，牙膏方面，云南白药早在2003年就开始积极投身牙膏业务，历经多年培育，终成一爆款产品。最新财报披露的数据显示，其牙膏在国内市场的市场份额目前上升至22.2%，超过黑人成国内市占率第一品牌。
但是牙膏单品价值量低的特点，决定了牙膏业务很容易触及营收天花板。此外，目前云南白药牙膏已经是22.2%的市场份额了，面对高露洁、佳洁士、中华等牙膏的强力竞争，云南白药牙膏未来进一步大幅拓展市场的空间很小。
积极培育第二增长点，对于云南白药刻不容缓。
从财报数据看，2020年清逸堂实现营收1.26亿元，当年净亏损2544万元。数据显示比2018年有所好转，但是站在全国的角度，规模太小了，几乎可以被忽略不计。卫生巾市场排名居前的有尤妮佳（苏菲）、宝洁（护舒宝）、高洁丝（金佰利）、七度空间（恒安国际）、ABC（景兴）等等，包括新近上市的重庆百亚股份（003006.SZ）在内，市场知名竞争对手有十几家之多，这些反映这一领域市场格局非常分散，竞争激烈。云南白药要想在这一领域杀出一条“血路”，挑战艰巨。