10月1日，新《食品安全法》实施，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法（试行）》征求意见稿也于近期发布。这个被称作“最严奶粉新政”的办法对在国内生产的婴幼儿配方乳粉的生产和管理作出严苛的规定和要求。

根据这一办法，旧有的奶粉配方备案制将被注册制所取代，而在注 册制施行后，一种奶粉产品配方只能生产一种奶粉产品，而每个企业不得拥有超过5个系列15种产品配方。

一、主流甜味剂产品的发展历史

1.1 甜味剂发展历史

人工合成甜味剂发展至第六代，目前的主流产品是安赛蜜和三氯蔗糖。糖 精：1879 年，美国人 C.Fahlberg 和 I.Remsen 发现了第一代人工甜味剂— —糖精，并于 1884 年陆续产业化并推向市场，因为糖精难溶于水，市场 供应的产品主要是其钠盐。甜 蜜素 ：1937 年，伊利诺伊州立大学 （UniversityofIllinois）发现了环己基氨基磺酸钠的甜度是蔗糖的 30 倍到 50 倍。该物质也被称为“甜蜜素”（cyclamate），于 1949 年获得 FDA 批准 并正式投放市场，成为糖尿病患者的代用甜味剂，常常添加在糖精当中， 掩盖糖精发苦的味道，而且热稳定性很好，适合用于烘焙甜点。

阿洛酮糖：1990 年前有关阿洛酮糖的研究就已展开，直到 2011年韩国希杰第一制糖株式会社向美国食品药品 监督管理局 FDA 通报 D-阿洛酮糖的安全性，开启了阿洛酮糖的正式生产 使用，2019 年美国 FDA 宣布将阿洛酮糖排除在征收含糖税的范围之内， 阿洛酮糖迎来了需求春天，国内审批正在有序进行，“代糖新星”冉起可期。

1.2 代糖消费空间广阔

2019 年世界食糖的消费总量约为 17414 万吨，中国的食糖需求量稳定在 1500 万吨左右，食糖自给率在 60%-70%之间，2018 年食糖进口量占全球 食糖进口量的 9.6%，是全球第一大食糖进口国，人均年消费量在 11kg 左 右，低于世界平均消费水平。

二、消费升级趋势下，代糖行业迎来发展

2.1 公众健康意识增强，政府政策支持代糖发展

2.2 代糖饮料成为一种消费趋势，企业纷纷推出代糖产品

2.3 参考海外成熟市场，我国代糖市场处于刚刚起步阶段

参考日本无糖饮料产业发展历史，我国代糖饮料渗透率中短期有望提升至 20%，长期有望提升至 40%以上，成长空间十分广阔。过去三十年日本代 糖饮料市场占有率从 8%增长到 49%，反映出日本经济发展过程中的消费 升级现象：随着收入提高人们在购买饮料时更倾向于选择含糖低的饮品。 对比当前，我国人均 GDP 已接近 1985 年日本人均 GDP，居民对食品饮 料健康化的需求将越发凸显。根据 Frost&Sullivan 预测，饮料行业整体增 速 2019-2024 年五年复合年增长 5.9%，含糖饮料进入存量市场，而代糖 饮料是增量市场。

三、在消费升级大趋势下，甜味剂产品百花齐放

3.1 甜味剂更多的形式是复配使用

1、增加甜度，降低成本：甜味剂的甜度一般都是以蔗糖为参照标准来定义 的。将蔗糖的甜度定义为 1，实现单位甜度的价格称为甜价比。一般来说 低倍甜味剂普遍口感较好，成本较高，甜价比高，需要搭配高倍甜味剂降 低成本，增加甜度；同时甜味剂间的协同增效作用可使其甜度超过几种甜 味剂实际甜度的加和甚至成倍增加，减少了复合甜味剂的用量，从而降低 了生产成本。比如赤藓糖醇的甜度为蔗糖的 70%，单一使用赤藓糖醇的产 品可能会造成成本高、口味淡的后果，因此加入极少量高倍甜味剂即可有 效增加甜味，并且在甜度相同的情况下降低成本。

2、减少不良口味，增加风味：单一甜味剂使用时都有一定程度的缺陷，例 如糖精有一定的后苦味；甜蜜素价格相对较低但口味微苦。耐酸性稍差； 甜菊糖苷有一定的草腥味；安赛蜜糖的甜味感觉快，后长不足，高浓度单 独使用有轻度后苦味；而阿斯巴甜和纽甜则前甜不足，甜味释放得慢，但 保留时间长。复合甜味剂可将各种甜味剂的特性综合利用，以取得最佳效 果，例如赤藓糖醇与高倍甜味剂甜菊苷以 1000:1-1000:7 范围内混合使用， 可有效掩盖甜菊苷的后苦味，甜味协调性好。

3、提高和保证产品的稳定性：热处理时的高温环境、PH 等对甜味剂的热 解和水解稳定性有极大影响，有时甚至会使不稳定的甜味剂受损失而降低 了产品的甜味，因此要选择不同的甜味剂加以配合，可以提高其稳定性。 例如，阿斯巴甜在酸性饮料中的稳定性较差，在酸度 PH=3.4 的碳酸饮料 中存放五个月后甜度损失 30％；而安赛蜜对酸和热都较稳定，能耐 225℃ 的高温，在酸性饮料中，安赛蜜处于极限条件下(40℃、PH=3)也未发现甜 味损失现象，故在饮料中同时使用安赛蜜和阿斯巴甜，能保证饮料在保质 期内甜味持久不变。

3.2 赤藓糖醇：未来需求呈现高速增长

赤藓糖醇，又名原藻醇、赤丝草醇，为无气味的白色结晶性粉末，其学名 为 1，2，3，4-四丁醇，分子式为 C4H10O4，分子量为 122.1198，是一种 自然界中广泛存在的天然活性物质，海藻、地衣、蘑菇、甜瓜、葡萄和一 些发酵食品中均有赤藓糖醇的存在，与木糖醇、山梨醇、甘露醇、麦芽糖 醇等各类功能性糖醇相比较，具有分子量较低，溶液渗透压高，低吸湿性 等特点。

赤藓糖醇热量极低。赤藓糖醇分子能量值为 1.67kJ/g ，而木糖醇为 11.7kJ/g，异麦芽酮糖醇 8.36KJ/g，蔗糖 16.72kJ/g，其热量值仅为蔗糖 10%左右。同时由于赤藓糖醇分子小，被动扩散容易被小肠吸收，80%的 赤藓糖醇可以进入血液循环，被人体吸收后的赤藓糖醇分子不能被机体内 的酶系统分解，不为机体提供热量，不参与糖代谢引起血糖变化，只能透 过肾脏从血液滤出，随尿液从人体排出，实际能量值仅为 0.84KJ/g，是所 有多元糖醇甜味剂中能量最低的一种，也被称为“零”热值配料。

赤藓糖醇在其他方面亦有突出优势。赤藓糖醇甜味纯正，甜度约为蔗糖的 70%-80%，与蔗糖的甜味特性十分接近，爽净且无后苦味。稳定性好，赤 藓糖醇在热、酸、碱条件下稳定，适用的酸碱范围为 PH=2-12，符合一般 食品对酸碱的要求。高耐受，无毒副作用的安全甜味剂。赤藓糖醇的生物 耐受性好，安全无毒，相较于山梨糖醇最大单次耐受剂量是 0.24g/kg 体重， 赤藓糖醇则为 0.80g/kg 体重，是木糖醇、麦芽糖醇、异麦芽糖醇和乳糖醇 的 2-3 倍，甘露醇的 3-4 倍。赤藓糖醇具有维持口腔健康等优势，目前已 被应用于 KAO（花王）、LG 竹盐炫润白系列牙膏中。

当前赤藓糖醇全球需求量约 20.4 万吨左右，其中中国需求量约 8.8 万吨。 继元气森林之后，农夫山泉、康师傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低 糖无糖产品，国内赤藓糖醇需求增长迅速，预计 2021-2025 年赤藓糖醇需 求复合增速为 34.15%，2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨。

菌种转化率决定生产技术壁垒。虽然赤藓糖醇整体生产工艺已经成熟，但 生产过程涉及菌株培育、发酵培养基配方、工艺流程控制等多个环节，这 些共同决定了最终产品的转换率高低，直接影响公司毛利率。如赤藓糖醇 生产龙头三元生物所使用的发酵菌株是与上海交大共同持有发明专利的一 种解脂亚罗酵母，实验室转化率可达 53.0%以上，相比传统菌株 32.9%-47% 的转化率显著提高；同时公司专利发酵培养基配方的赤藓糖醇转化率率最 高可达 61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。在诸多 生产专利加持下企业毛利率高出行业平均水平 20%。

目前，赤藓糖醇的主要生产厂家有三元生物，保龄宝和诸城东晓，三家企 业均位于山东省，国外主要有嘉吉公司和 JBL 公司等。三元生物拥有赤藓 糖醇产能 8.5 万吨/年，为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有 率最高的企业。

3.3 阿洛酮糖：代糖新明星蓄势待发

阿洛酮糖化学式为 C6H12O6，摩尔质量为 180.156g/mol，熔点为 109℃， 常温下白色粉末状晶体，溶于水、甲醇、乙醇等，属于稀少糖的一种，这是一类天然存在于自然界、含量极少，来源于少部分植物和少数细菌的糖。 目前阿洛酮糖在各应用领域的消费比例是食品 82%、医学和保健品 14%、 其他 4%。

3.4 三氯蔗糖：需求稳定增长，供给端洗牌结束

三氯蔗糖又名三氯半乳蔗糖、蔗糖素。化学名为化学名为 4,1’,6’-三氯4,1’,6’-三脱氧半乳蔗糖。甜度约为蔗糖的 600-650 倍。三氯蔗糖 1976 年 首次被合成，1990 年被世界卫生组织（WHO）和联合国粮食农业组织 （FAO）联合食品添加剂专家委员会（JECFA）确认其食用安全性为“公 认安全级（GRAS）”。1991 年加拿大率先批准使用三氯蔗糖，美国食品药品监督管理局 1998 年 3 月 21 日批准三氯蔗糖作为食品添加剂使用。中国 1997 年开始允许其作为食品添加剂使用。

三氯蔗糖市场发展趋势向好，需求高速增长。根据华东理工大学食品添加 剂和配料研究组数据，全球三氯蔗糖的需求量从 2009 年的 2500 吨增值至 2020 年的 1.3 万吨，11 年间需求量增长 5 倍以上，目前全球三氯蔗糖需求 增速在 15-20%左右，市场发展趋势向好。

3.5 安赛蜜：整体平稳增长

行业经历洗牌，金禾实业脱颖而出。2005 年，德国 Nutrinova 安赛蜜专利到期，国内企业纷纷投资建设安赛蜜产能，导致安赛蜜产能快速增加，市 场竞争加剧，安赛蜜产品价格从 2008 年的 7.41 万元/吨跌至到 2013 年 3.69 万元/吨，在这一过程中，大多中小企业由于生产成本高，抗风险能力 较弱，出现亏损并退出行业竞争。2016年，由于江苏天成和宁波王龙事故， 双乙烯酮供应收紧，价格由 8400 元/吨涨到 15000 元/吨，受到原材料双乙 烯酮涨价的影响，安赛蜜价格由 2015 年的 3.67 万元/吨均价涨至 2016 年 4.1 万元/吨均价。

2017年，江苏浩波因经营问题，开工率不到三成，产量 大幅下降，受到供给端收缩的影响，17 年安赛蜜价格持续上涨至 4.58 万 元/吨。随着双乙烯酮产能的收缩以及需求端的稳定，2019 年，安赛蜜价 格已经恢复至 6.3 万元/吨。2020-2021 年，安赛蜜价格整体稳中向上， 2021 年 3 季度，由于大宗原材料价格上涨以及能耗双控影响，安赛蜜价格 一度暴涨至 10 万+/吨，目前逐步回归理性，约 8 万/吨。

目前，安赛蜜的主要生产厂家有金禾实业、德国 Nutrinova、江苏维多和亚 邦股份。2021 年国内安赛蜜产能达 1.65 万吨，近 3 年维持不变；产量从 2018 年的 14425 吨增长至 2020 年的 15660 吨，年均复合增速达 4.2%。 金禾实业市占率在 60%以上，具有定价权；德国 Nutrinova 主要供给欧洲 市场，产品用于下游高端领域；江苏维多和亚邦股份规模较小，市场影响 力不大。

四、重点公司分析

4.1 金禾实业

甜味剂龙头企业，市场占有率高，自配上游原材料，成本优势显著。公 司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能 12000 吨，全球市场占有率 60%以 上；三氯蔗糖产能 8000 吨，全球排名第一；麦芽酚产能 11000 吨，细 分领域龙头。同时，公司自配安赛蜜原材料双乙烯酮，三氯蔗糖原材料 氯化亚砜，麦芽酚原材料糠醛，不断进行工艺优化，公司成本优势显著。 安赛蜜和三氯蔗糖方面，公司是可口可乐等厂家的核心供应商，从量上 来看，公司长协比例不断增加，从价格上来看，预计未来三氯蔗糖价格 有望比过去 2 年上一台阶，安赛蜜价格维持稳定。

4.2 百龙创园

公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇） 系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。公司产品益生元和膳食 纤维具有多重健康功效、运用领域广，具有巨大的经济价值与市场空间。 根据公司招股书披露，2019 年我国益生元/膳食纤维行业总产值为 24/38 亿元，在 2025 年预计将达到 36/52 亿元，CAGR 为 7%/5.4%。公司益生 元与膳食纤维产品的生产规模居于行业前列，2018 年产品产量分别在全球 占比 6%/12.5%，占据重要市场份额与地位，有望充分受益于行业空间与 成长。

4.3 三元生物

当前全球赤藓糖醇全球需求量约 20.4 万吨左右，其中中国需求量约 8.8 万 吨。继元气森林之后，农夫山泉、康师傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇 的低糖无糖产品，预计 2021-2025 年赤藓糖醇复合增速为 34.15%，2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨。伴随下游消费需求增长，2018 年以来公司产能持续扩张，2021 年上半年产能已达 8.5 万吨，产能利用率始终保持高位。公司募资新 5 万吨赤藓糖醇产能，将打破目前产能瓶颈， 市场份额有望进一步提升，为公司的发展带来新的空间。

4.4 保龄宝

公司在国内首家完成赤藓糖醇的工业化生产，是目前国内重要的赤藓糖醇 生产厂家。同时，公司是目前市场上为数不多的能够生产固体阿洛酮糖的 企业之一，技术相对稳定和成熟，产品质量已达到了国际同类产品的指标， 公司未来持续扩张产能，随着行业需求的快速增长，这部分业务未来将会 给公司带来新的增长点。

五、其他代糖产品介绍

5.1 阿拉伯糖：强大功能性带来高医用保健价值

阿拉伯糖是一种五碳醛糖，分子式 CH2OH(CHOH)3CHO，分子量为 150.13，常态下为白色晶体，无气味，相对密度 1.625，易溶于水，有类 似蔗糖的甜味，甜度约为蔗糖的 0.5 倍，在酸、热环境下性质稳定。阿拉 伯糖有 8 种立体异构体,目前研究最多应用最广的为 β-L-阿拉伯糖。作为一 种天然存在的单糖，广泛存在于多种植物、谷物、水果、蔬菜中，甜菜、 马铃薯、苹果、西红柿、玉米芯、玉米皮中。长期以来被用作食品服用足 以证明其安全性，同时因其强大的功能性在医药，保健品领域有巨大发展潜力，然而受限于其生产方法，目前国内外市场上阿拉伯糖价格昂贵，市 场规模较小。

益生元功效促进双歧杆菌，乳杆菌生长。双歧杆菌是一种重要的肠道有益 微生物，对人体健康具有生物屏障、营养作用、抗肿瘤作用、免疫增强作 用、改善胃肠道功能、抗衰老等多种重要的生理功能。L-阿拉伯糖能促进 双歧杆菌的增殖，从而有利于双歧杆菌合成更足量的多种 B 族维生素（B1、 B2、B6、叶酸等）及维生素 K、尼克酸等。国外 AdvoCare 品牌推出的复 合维生素产品中就添加了 L-阿拉伯糖，通过人体在摄取外源维生素的基础 上，再通过 L-阿拉伯糖的益生元功效选择性地增殖有益菌，配合双歧杆菌 所合成的维生素，即可达到全面补充维生素的目的，还有法国合生元公司 “益生菌咀嚼片”、雀巢 Opti 营养配方+成长奶粉、淘宝网伊利金装婴幼儿配方奶粉 等等。

5.2 塔格糖：多功能的低热量甜味剂

Ｄ-塔格糖是一种罕见的天然己酮糖，它是Ｄ-半乳糖的同分异构体，Ｄ-果 糖Ｃ-４位臵上的差向异构体。分子量 180.16，纯净的塔格糖为白色无水晶 体物质，无臭，熔点 134℃。其水溶性很好，20℃下溶解度达到 55％；吸 湿性较低，其晶体即使在 30℃、相对湿度 75％条件下也不会吸湿，这一点对于粉状的固体饮料产业来说，塔格糖是很合适的甜味剂，因为此类固 体饮料保存时不易吸湿结块，在冲饮时，塔格糖又能很好的溶解，产生足 够的甜味；

安全性已经多国验证，国内市场前景广阔。大量安全毒理学试验均显示， 塔格糖安全无毒。2001 年 4 月 11 日，美国 FDA 批准塔格糖作为 GRAS 用于食品，2003 年欧盟批准上市。2006 年 8 月百事可乐公司正式在雪碧 饮料中使用塔格糖，作为风味的强化剂，这是塔格糖第一次进入商业领域。目前塔格糖已获得美国、澳大利亚、日本、韩国等食品卫生部门批准使用， 被大量用于健康饮料以及酸奶、果汁等产品中作为白糖的代用品。

5.3 甜菊糖苷：分为天然甜菊糖苷和葡萄糖基甜菊糖苷，市场迅速增长

目前，甜菊糖苷的需求量在 1.3 万吨左右，2016-2020 年需求复合增速达 到 30%，由于甜菊糖苷具有良好的特性，有多家公司发布含甜菊糖甜味剂 产品，主要公司包括：卡乐比食品公司、可口可乐公司、达能集团、 GrupoBimbo、卡夫亨氏、雀巢、百事可乐联合利华等。从供给端来看，目 前全球产能接近 10000 吨左右，其中知名的生产企业有朗菁健康科技、谱 赛科等。

5.4 罗汉果糖：中国特产甜味剂

应用广泛，远销海外。美国 FDA 于 1995 年批准罗汉果甜苷应用于食品上， 随后我国食品添加剂委员会、日本厚生劳动省、澳洲 FSANZ、新加坡农业 食品及兽医局（AVA）陆续将罗汉果甜苷作为食品添加剂使用，在欧洲市 场罗汉果甜苷有望最近几年获得监管部门批准。目前使用罗汉果甜味剂的 产品已经超过 1000 种，包括星巴克，雀巢、百事可乐、可口可乐、统一、 通用磨坊、家乐氏和乔巴尼等知名品牌。