歌力思:高端女装品牌佼佼者

  歌力思定位于高端女装,旗下包括正装(ELLASSAY)、休闲(ELLASSAYWEEKEND)和高级(ELLASSAYFIRST)三大系列,以及线上品牌唯颂(WITHSONG);产品主要定位于一二线城市,渠道以高端商场为主,截至14Q3共361店,其中直营与加盟分别占比43%和57%,商场和专卖店分别占比77%和33%;行业地位突出,2013年市占率2.27%,位列高端女装第6名;2014年收入和净利分别为7.44和1.39亿元,11-14年收入和净利3年CAGR为14.2%和12.7%。

  高端女装行业:现处于调整期,未来空间仍大,国内企业占据优势

  2013年国内高端女装市场955亿,在女装中占比由11年的12%提升至13年的18%,未来有望达到20%以上,女装市场的扩大、在女装中占比的提升使得高端女装市场容量仍有增长空间;受宏观经济及消费低迷影响,高端女装目前处于调整期,反腐加大了行业调整力度;行业集中度较低,前十名占有率为25.21%,国内企业竞争占优,前十名全部为国内品牌。

  费用率低,店效仍有提升空间,竞争优势体现在企划、VIP和响应能力

  公司收入规模较小,业绩增速、渠道规模处于行业中等水平,店效仍有提升空间;毛利率处于业内较高水平,基本稳定,近年略有提升,主要受益于提价政策及成本控制;品牌架构精简、直营和加盟均衡的运营策略使得费用得到控制,销售费用率28%远低于行业37%的平均水平。

  公司竞争优势主要体现在:重视设计、企划部门,在产品设计与市场接受度之间寻求较好的平衡;客群定位使得购物卡影响有限,品牌忠诚度较高,VIP占比50%贡献较大;快速响应能力强,存货周转率较高。

  盈利预测及估值

  公司拟发行4000万股,募集资金7.28亿,募投项目主要为新建直营店136家、升级直营店43家,以及设计研发中心建设、补充营运资金。考虑发行费用,预计发行价格19.16元,对应14年PE22倍。

  预计公司15-17年摊薄后EPS分别为0.97、1.12和1.33元。目前A股高端女装公司平均估值水平为15年45倍、16年39倍、3年CAGR在13-20%、PEG在1.5-4.4;港股公司为15年9倍、16年8倍、2年CAGR在11-12%、PEG在0.5-1;综合考虑公司3年CAGR16%、未来存在并购可能性、高端女装享受A股稀缺性溢价,结合相对估值与绝对估值,给予15年25-30倍PE,对应合理价值区间24.25-29.1元。

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