现在越来越多的零售店老板都开始用零售管理软件来管理门店，提升效率，节约人力和时间成本。

但对于刚刚接触零售管理软件的老板来说，应用市场上的零售管理软件那么多，究竟哪些好用，哪些容易上手……还不太了解。

5．采购的管理制度及工作流程

商陆花店铺管理软件包含了库存管理、订单管理、客户管理、销售报表等多个专业功能模块，能够满足鲜花店铺的各种业务需求。

5．打造团队的凝聚力

01 适用范围

功能：

功能点：

丽晶服装生产erp管理软件具备物料管理、制程、项目等功能。

2．单品销售及盈利统计台账

店存管理：开单是要消耗库存的（存量），库存需要有来源（调拨、仓库配送、自己加工生产，盘点等等方式，都可以是这个库存的来源）；

顺便说一句，供应链概念就是从军事后勤学“logistics”发展而来的，我们一般把logistics翻译成“物流”，它的本意是“后勤”。制造供应链就是把“军需物资”从后方征集上来的过程，而零售供应链就是把“军需物资”发送到各个战场去的过程。

图1：季末促销分级计划

百胜连锁店进销存软件为零售行业提供数字零售、仓储物流、企业中台等领域的服务，使用行业有服装、美业、百货等。

发展需求：全渠道数字化升级

服装零售店最重要、最麻烦的环节是采购、消除、库存等过程，显讯科技零售收银系统将帮助企业统计所有采购、销售和库存数据，库存实时变化，后台数据一目了然，将大大降低人力成本。

功能：

另外，对于某个功能的学习、了解，不能仅限于功能本身，要尽量看到与之相关的上游、下游的功能，要看到一个链条、网络，放大视野，去了解整体。

1．订货前的分析

本篇是营销云零售系列的第一篇总论，不确定是否还会有第二篇总论，因此标题后面加个序号，以便区分。未来后续文章也如此。

数据权限：同为店铺员工，那也是有区别的，比如李四只能在A店铺开单，王五只能在B店铺开单，这就需要通过数据权限进行区分。数据权限包含了门店、仓库、物料等等属性，李四、王五这种情况就用门店进行数据权限设置；

下面我们在【应用场景】栏目举个“栗子”探讨一下。

从公司层面来看：由于公司针对性的减少渠道发货，我们判断当前行业报表库存压力加 大、渠道库存则相对可控。2022 年前三季度品牌服饰板块平均存货周转天数同比延长约 19 天，我们判断库存周转效率减弱源于：1）前期品牌服饰直营店终端受阻，存在货品 积压；2）公司针对性的减少加盟商订单所致，我们判断当前行业加盟商库存相对良好可 控，后续运营状态有望趋于健康、现金流表现也有望改善。

安全管理

3．注意力决定赚钱能力

由此，作者总结出了零售供应链最关键的能力：精准识别目标客户的需求，并且能够将需求转化为精准供应的能力。具体来说，就是针对客户需求，进行精准研发、选品、组货、采购、运营。这在服装零售行业被称为“商品管理”，在商超便利店行业被称为“品类管理”，在餐饮连锁行业被称为“菜单管理”。

相对来说，管家婆的功能实用性只在进销存管理上比较突出，但在财务管理，线上线下融合管理方面稍弱，功能对进销存管理来说够用，但真正做到管理智能化还是有些力不从心。

发散一下，这个属于前些年大火的关键词“O2O”的范畴，其实这东西定义很抽象，本身是online to offline或者offline to online。有人说是线上购买，线下发货；有人说是线上团券，线下核销体验；有人说……总之，众说纷纭，反正怎么都说得通，没必要纠结到底是个啥。笔者认为这些“词汇”、业务模式，本质就是商业运作的方式，就是企业寻找一些方式去卖货（或者服务），让货物、现金流更高效地流转。有的企业自己独立完成这样的运作；有的企业搭台，其他企业唱戏。之所以这个字眼满天飞，是因为蹭热点可以方便宣传、融资，其实东西还是那些东西，并没有变。如果模式足够优秀，将企业的经营成本降低，企业又肯降价让利给顾客，或者有其他能让顾客感知到的提升，顾客自然开心。反之如果没有这些，这模式对顾客来说也就不疼不痒了。

基础知识

功能：

我最近正好翻到一本书《零售供应链》，作者杨海愿老师详细了介绍了制造供应链和零售供应链的不同，讲得很透彻。

一个产品，从最开始的购买原材料到最后交付到消费者手里，整个链条可以切分成两段：前一段是“从原料到成品”，这是制造供应链；后一段是从“从成品到消费地”，这是零售供应链。

在这里，平台方渴求让自己的用户产生更多的消费，平台自己拿到扣点、销售额、现金流、影响力；商家方面也渴望从平台方面获得更多的曝光，以此产生更多的订单、销售额、现金流、利润，让自己库存的周转更健康；至于顾客，便宜、快速则是顾客的诉求（一般也都是品牌入驻，提供的都是正品，服务也有保障，所以笔者觉得这个并不算顾客的诉求，不过这个不重要）。

1、如何展望中国服饰消费发展趋势？

1.1、短期情况与预判：当前波动仍存，后续复苏在即

服饰消费可选属性较强，当前零售表现略弱于社零总体，我们认为后续修复弹性较大。 1）我国服装消费在经历了 2022 年 Q2 触底后，Q3 呈现缓慢复苏的趋势。分月度来看： 2022 年 7、8、9、10 月服装针纺社零额分别同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我们判断 9~10 月行业零售表现走弱主要 系国内部分地区客流存在波动。2）后若消费环境出现明显改善，我们认为服装作为可选 消费品、后续改善弹性较大，这一属性在 2020 年的消费修复中亦得到验证：2020 年初 期服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020 年 3 月，服装类社零-34.8% VS 社零总 额-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020 年 10 月，服装类社零+12.2% VS 社零总额+4.3%）。

从上市公司层面来看：2022 年业绩表现较弱、板块估值位于底部，我们期待后续复苏。 基本面方面：1）品牌商业绩表现较弱，2022 前三季度品牌服饰板块重点公司收入 /业绩同比分别-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%， 业绩分别-12.5%/-58.6%/-10.5%。细分板块来看：其中运动鞋服业绩良好、大众服 饰业绩受损严重；2）成衣制造板块基本面稳健，前三季度业绩均有增长，但近期订 单疲软、预期未来表现走弱。 市场表现方面：较弱的行业基本盘及预期带动各细分板块均有下跌，2022 年初至今 成衣制造、运动鞋服、大众服饰板块跌幅相对较大，当前服饰各板块估值基本均处 在低位、后续修复空间较大。

1、 我们认为 2023 年客流有望在波动中恢复，消费环境有望呈现积极变化趋势。 疫情防控进一步精准化、科学化，同时提振消费政策频出，有望推动消费大环境改 善。1）国务院联防联控机制综合组于 11 月 11 日公布《关于进一步优化新冠肺炎 疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，党中央对进一步优化防控工作的二 十条措施作出重要部署、提出明确要求，包括：①对密切接触者，将“7 天集中隔离 +3 天居家健康监测”管理措施调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”；②及时准确 判定密切接触者，不再判定密接的密接……等二十项措施。此后，多地区贯彻落实中 央进一步优化防控工作的二十条措施的具体行动，有效实施科学精准防控、常态化 疫情防控。2）与此同时，一系列扩大消费政策举措陆续出台，有望促进消费潜力释 放。

从客流情况来看：Q3 环比改善，Q4 不确定性仍存，我们认为 2023 年将在波动中 恢复。1）Q3 线下客流环比 Q2 有明显的改善：从购物中心客流情况来看，据赢商 大数据，3~4 月客流表现触底，5~6 月迎来快速的环比反弹，后续 7~9 月在波动中 恢复。2022 年前三季度样本购物中心客流同比下跌 7.5%（较 2022 年上半年跌幅 23%而言有明显收窄）。2）考虑当前大环境情况，我们判断 Q4 线下经营将持续面 临不确定性，2023 年客流表现预计在波动中恢复。

2、从消费者的主观变化来看：目前消费信心仍有波动，后续若环境因素改善、有望呈现 出缓慢修复的趋势。近年我国消费者信心指数过去长期走势坚挺，仅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以来分别因全国性的疫情出现下滑（2022 年 4 月~10 月均稳定在 80~90 之间）。1）回顾 2003 年非典时期，2003 年 4~5 月消费者信心指数也因大范围流行病学 出现明显下降，后续随着流行病得到有效控制、消费信心逐月稳健上升恢复。2）我们认 为当下消费意愿及信心的低迷后续随着消费者对于未来收入预期趋于稳定、居民消费信 心有望呈现出缓慢恢复的态势。

3、从上市公司变化来看：1）2022Q4 行业终端销售仍在波动：据我们跟踪，国庆期间 行业零售表现稳健、后续则因客流减弱出现波动，我们判断这种大方向稳健复苏、月度 之间及区域波动的状态在 Q4 预计延续；当前服装冬季旺季在即，秋冬装消费需求提升 有望利好行业流水及库存去化。2）展望 2023 年：若消费环境因素边际改善相对明显， 服装品类作为可选属性较强的消费品，我们判断后续行业基本面增长弹性较大、有望带 动估值修复。业绩层面，考虑 2022 年品牌商业绩基数较低，我们认为 2023 年盈利质量 有望恢复、业绩在低基数下有望快速成长，具体分板块来看：

1.2、中长期：延续多面性的消费升级趋势，功能性品类、低线市场、优质国牌存在机会

中长期来看，中国服饰消费市场未来趋势表现如何？有哪些结构性的变化和机会？ 1、对比美国、日本过往情况，我们认为中国未来消费趋势更倾向美国过去的“结构性升 级”，部分市场呈现“消费分化”的特征，但并不具备全面消费降级的条件。参照美、日 地区过去服饰消费情况来看：

日本：在长达数十年经济基本无增长的背景下，大众消费力普遍衰退、追求实用与 性价比。我们认为相比之前当下中国并不具备全面消费降级的条件。1）日本的服装 消费在 20 世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程，20 世纪末 日本经济及服饰消费逐渐衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo 得以发展。2）我 们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000年以来GDP 基本无增长）、 催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健 发展（2010 年以来 GDP 现价 CAGR 达 9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的 环境条件。

2、从趋势层面来看，国内服装消费市场需求变化呈现出多样、复杂的特征，服装消费在 不同群体、不同品类的趋势中呈现出多样化的消费生态。 趋势一：低线城市整体仍处于消费升级的过程中，高线城市消费分层现象在疫情下加剧。 低线城市中产人群近年来迅速增加，居民收入的提升、较低的房价物价推动低线消 费能力的提升，体现为对产品品质的追求及品牌意识的形成。我国三线及以下市场 人口占比近 70%，据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些 较富裕家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。

趋势二：功能性品类需求升级，细分专业领域、细分人群市场品类层面会有结构变化。 运动鞋服品类升级趋势更明显。功能性产品的品质升级更加显性，消费需求的量与质的 提升驱动增长。具体主要体现在：1）品牌商和制造商持续升级专业性能推动了消费者需 求的更迭；2）消费者本身更加注重运动鞋服专业性能的细分化与匹配性；3）女性运动、 儿童运动等细化子市场的发力满足了不同性别及年龄段人群。具体分析详见“2.3 运动鞋 服长期发展：需求与政策驱动，国产品牌持续进步”章节。

趋势三：优质国产品牌崛起是长期趋势，“内容化”产品受到热衷个性化与自我表达的年 轻人喜爱。服装及饰品作为彰显个性、表达自我的载体之一，在民族自信心提升的背景 下“国潮”崛起。1）年轻消费人群对于个性化诉求更高，同时也更加注重产品背后所代 表的内容属性，据京东大数据，90 后对联名款的偏好 TGI 达到 187，显著高于非联名款 的 99。随需求而生的是，服装市场流行起各类跨界 IP 联名及国潮款式。例如，安踏品 牌携手苏州博物馆推出相关系列鞋类及服装产品，获得客群喜爱。2）我们认为“国潮” 是长期趋势而非短期风潮，包括从中国传统文化元素的融入到主题系列产品的推出，再 到国产品牌属性的强化与形象的打造，在此过程中有效实现自我 IP 化的服装品牌有望在竞争加剧的环境中树立起差异化的优势、中长期得以享受国牌崛起 的趋势红利。

2、投资主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道

运动鞋服赛道作为纺织服饰板块最具成长性的赛道，我们认为其仍然是 2023 年的重要 投资主线之一：1）基本面方面，短期虽有波动，但是中期维度有望逐步改善，长期维度 来看行业处于上行的过程当中，未来增长驱动力充足；2）估值层面，前期基本面受到的 冲击在股价层面体现为大幅回调，当前市场预期较为一致，估值体现较高的性价比。 对于运动鞋服行业的投资策略、时点选择我们将从以下几个方面来进行阐述： 1）回顾过去两年，运动鞋服板块的股价的核心驱动因素是什么？2）我们如何判断行业 未来 1 年维度的基本面走势，目前行业的库存压力什么水平？3）中长期行业在市场规 模、格局演变和公司的核心竞争要素如何变化？4）如何看待行业未来的估值走势。

2.1、复盘：终端经营影响股价走势

2.2、基本面中短期判断：短期波动，中期改善且具备弹性

对于运动鞋服板块的中短期判断，我们的结论是明确的：Q4-明年 Q1 由于消费大环境 的变化反复，终端客流不稳定，流水仍然会呈现波动的态势，但是在库存逐步消化改善 的前提下，考虑 2023 年面对相对较低的基数下，全年的改善是一定的，且在改善的过 程中由于运动鞋服产品属性，其弹性会较为明显。 1、流水层面：Q4 波动，2023 年有望全年改善，专业运动品类相较于休闲时尚品类， 国产品牌相较于国际品牌，表现更好。 2022Q2 由于疫情影响，品牌公司终端流水均有不同程度的下滑，Q3 出现改善。7-8 月 运动鞋服流水整体表现相较于 Q2 出现明显改善，环比 Q2 来看，Q3 整体流水增速同比 仍实现较好的增长，符合市场预期。由于各地客流的波动冲击，Q4-明年 Q1 我们认为流 水会有持续波动。

2、营运层面，当前渠道库存处于可控范围内，2022 年 Q4 去化如果较为顺利，对行业 明年整体的增长会打下好的基础。 渠道库存持续消化中。2022 年 Q3 品牌考虑“双十一”等大促即将来临进行备货，行业 渠道库存对比 6 月底均有所上升，国产品牌渠道库存有所上升，仍然在健康范围内，经 过后续清理有望在年底得到改善，国际品牌渠道库存存在问题的时间更长，预计仍然需 要 1-2 个季度进行清理。 对于当前的库存情况，市场担忧公司面临一定的渠道库存风险，后续产生存货拨备。因 此，我们对比 2020 年疫情初期及 2012 年情况来看，本次渠道库存走高系短期变化、整体仍在可控范围内（类似于 2020 年初期受疫情突发冲击时情况，但明显有别于 2012 年 的行业结构性问题），参考历史经验，后续如果销售顺利，我们预计 1~2 季度后行业渠 道库存有望恢复健康。

安踏体育：根据我们跟踪截至 9 月末安踏库销比预计略高于 5，受益于赢领计划下 产品升级以及 DTC 转型后渠道效率优化，我们预计 Q3 终端折扣同比/环比持平； Fila 库销比预计在 7-8 之间，Q3 终端折扣同比预计略有加深至 75 折左右。 李宁：截至 9 月末李宁品牌库销比预计略高于 4，Q3 线下终端整体折扣预计在 65- 70 折之间，我们判断当前公司渠道库存中 6 个月以及 3 个月以内的新品占比仍处于 较高水平，库龄结构健康。 特步国际：9 月终端销售受阻，根据公司三季度经营情况公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存货周转为 4.5-5 个月（H1 末约为 4.5 个月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致为 70-75 折，同比 2021Q3 加深。

市场热潮退去，门店依然持续扩张，缺乏零售导向思维是导致 2012 年渠道库存危机的 核心原因，行业用了 1-2 年的时间消化库存。随着 2008 北京奥运会的结束，运动鞋服 消费热情逐渐恢复正常。虽然运动鞋服品牌仍然维持快速扩店的势头，但 2008 年以来 品牌公司营收增速明显放缓，渠道库存堆积，存货周转天数攀升，在加盟模式为主的经 营模式下，李宁存货周转天数超过 100 天，渠道库存累积到 8.8 个月，（正常周转天数为 60 天左右，库存累积 4-5 个月）。到 2012 年，各大运动品牌营收负增长，行业进入关店 潮。尤其是行业内的小企业，亏损承受能力有限，遭遇加速出清。

3、复苏的方向确定，参考过往经验，运动鞋服的复苏具备弹性。 对于 2022 年 Q4 的判断我们认为：消费意愿逐步恢复下我们预计行业公司全年仍有望 稳健增长。同时各个品牌若在 Q4 库存处理得当，渠道库存更为健康能够使得后续 2023 年的增长更有保证。在库存去化到位的前提下，考虑 2022 年的基数变化情况，2023 年 恢复的节奏体现为 Q1 逐步改善，Q2 在低基数的情况下呈现出快速增长，H2 整体表现 为稳健增长的态势。

2.3、长期发展：需求与政策驱动，国产品牌持续进步

1、长期景气度：需求与政策驱动行业成长。 从中长期来看，我们认为国内运动鞋服市场仍然处于成长阶段，规模保持双位数增长。 国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道，近年市场规模 CAGR 约双位数，明显高于鞋 服行业平均增速，据安踏体育公告数据，2015-2020 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%，未来预计保持双位数增长。

需求驱动：疫情后国民健康意识提升，驱动运动相关消费。 运动积极性和参与度的提升会带来相关的需求。据国家国民体质监测中心发布的 《2020 年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐 年提升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小，2020 年 城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为 40.1%/32.7%，我们判断过去 乡村居民运动人数的提升更加明显。

近年来细分运动领域崛起，如冰雪运动、跑步、户外运动等，给行业横向带来新的 成长机会，加速行业规模扩张。根据悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据 显示，2021 年悦跑圈 APP 用户数量同比增长 16.7%，日活跃用户同比增长 21.4%， 疫情虽然对于居民生活造成影响，但是越来越多的消费者开始养成跑步习惯。同时 2021 年男性/女性用户的月平均跑步次数分别为 5.6/5.9 次，2020 年分别为 5.3/5.1 次。

2021 年超过 73%的跑者年消费金额超过 1000 元，其中年消费在 2000-5000 元 区间的用户占比高达 32.3%，同比提升明显。我国户外运动市场仍在培育成长阶段， “泛户外化”风潮兴起。近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场发展。但随 着近年来社会经济的持续发展，国内户外运动普及程度有所提升，得益于较大的人 口基数，中国也正逐步成长为全球主要的户外运动用品市场之一。据 COCA 数据， 2019 年国内户外用品零售总额/出货总额分别达到约 250.2/141.6 亿元。

2、格局变化：细分领域品牌迅速崛起，国产品牌表现优异。运动场景的专业化和细分化是运动鞋服消费升级的必然趋势。由于产品的专业属性较强， 而在不同的场景下消费者对于产品的功能性要求各有不同的偏好，且较难实现兼容，因 此细分化产品应运而生。近年来国内参与慢跑人数的增加，给跑步领域相关的专业产品 带来较好的发展机会，除此之外，近年迎合了细分领域需求的运动品牌凭借差异化特色 发展火热、迅速抢占市场份额。譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的 Lululemon、 以滑雪为核心品牌基因的迪桑特在中国市场近年均表现亮眼。

3、核心竞争要素：专业需求导向下，产品品牌为先，渠道优化布局。 产品为先，沉淀核心科技，契合当下的消费变化趋势，迎合消费者对专业产品的追求。 消费者趋于理性，产品重新成为品牌竞争的最核心聚焦点。而作为专业性、科技属性较 强的功能性品类，相关科技研发决定了产品的壁垒。 国际品牌在研发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的 技术成果。从 20 世纪 70 年代开始，nike 引入缓震科技，开发第一款气垫跑鞋，后 续一系列国际品牌开启缓震科技开发，如 adidas 推出 boost 技术，后续 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋丰巢。这些核心科技的推出，帮助国际品牌打造了爆款 系列或是常青的经典款，逐步积淀形成了品牌的额产品竞争力。

2.4、投资建议：推荐兼具成长性与性价比的优质龙头

3、投资主线二：服饰消费环境复苏，优选稳健个股

如何看待后续消费复苏给品牌服饰板块带来的机会？ 1、品牌服饰商过去基本面相对比较弱，目前处于估值低位。 2、后续若消费环境明显改善，伴随着服饰品牌流水复苏、我们判断估值也有希望随之修 复，整体来看板块弹性比较大。 其中：1）大众服饰依赖客流、过去业绩受损严重但营运相对可控。2023 年客流若复苏 有望驱动大众服饰品牌流水反弹，叠加板块估值修复有望带来较大的股价弹性，提醒关 注环比改善的标的。2）中高端服饰过去表现相对稳定，个股差异较大，我们认为在 2023 年中仍是会员维护有效、品牌实力卓越的品牌商复苏的可持续性更强。3）家纺随着地产 链恢复、消费需求释放，我们认为基本面也有望呈现边际改善。

3.1、估值：市场表现与基本面强相关，当前均待复苏

过去板块股价震荡下跌，我们判断与全年业绩预期存在强相关性。2022 年以来，大众服 饰及中高端服饰板块呈现震荡下跌的态势，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大众服饰板块（包 括重点公司海澜之家、森马服饰、太平鸟）分别下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 涨 10.1%，中高端服饰板块（包括重点公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、报喜鸟、地素 时尚、波司登，下同）分别下跌 18.9%/上涨 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家纺板块 （包括重点公司罗莱生活、富安娜、水星家纺）分别下跌 9.4%/上涨 4.3%/下跌 16.4 %/ 上涨 1.1%。中高端板块表现略强于大众服饰及家纺品牌。

3.2、中短期趋势：有望边际改善，波动中复苏，个股差异大

时尚服饰终端零售表现与大环境紧密相连，而 2023 年的消费环境虽然存在不确定性， 我们认为复苏是大方向。 1、若后续环境维持当下状态，我们判断服饰消费有望继续在波动中复苏。1）2022 年 3 月以来受到环境冲击，服饰消费 Q2 整体表现较弱，Q3~Q4 逐月之间仍然存在波动、但 整体呈现复苏态势，其中不同品牌的恢复速度预计将表现出差异。2）若 2023 年消费环 境与当前情况类似，我们判断线下客流有望逐步缓慢恢复、驱动服饰消费弱复苏。 2、若 2023 年消费环境出现明显改善，我们判断客流有望好转：1）改善可持续性较强 的预计将是品牌力卓越、运营稳健的优质中高端品牌；2）环比改善最明显的预计将是受 客流影响较大的大众服饰；3）家纺随着地产链恢复、消费需求释放也会呈现边际改善； 4）同时部分个护需求有望短期得到释放。

3.2.1、中高端服饰：表现相对稳定，关注优质个股

2022 年中高端服饰板块内部不同公司表现分化，品牌之间的差异在当下环境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板块重点公司收入同比分别增长 8.9%/下滑 14.1%/增长 3.1%，业绩 同比分别下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板块内部，由于中高端品牌本身对应 客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不同品牌之间的客群 特征与品牌力差异彰显。

3.2.2、大众服饰：业绩受损严重，若边际改善，弹性较大

由于大众服饰销售与客流相关性较强，2022 年业绩下滑明显，目前处于低谷状态。 2022Q1、Q2、Q3 大众服饰板块重点公司收入同比分别下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 业绩同比分别下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣压力及刚性费用压力，盈 利能力也有所下降。据公司公告，海澜之家/太平鸟/森马服饰前三季度毛利率同比分别0.6/-2.7/-3.7PCTs，销售费用率分别+2.6/1.9/4.6PCTs。

2023 年环境及客流情况出现明显改善，我们认为短期有望驱动大众服饰品牌商终端流 水迅速反弹，业绩在低基数有望快速增长。 回顾 2020 年复苏节奏：随着消费环境及客流的改善，大众服饰品牌商终端流水明 显环比改善、复苏弹性明显，在低基数下 2021Q1、Q2 大众服饰板块重点公司收入 分别迅速同增 44%/12%，盈利质量后续逐步修复。

3.2.3、家纺：当前渠道情绪较弱，期待后续终端复苏

板块公司前三季度收入表现承压，业绩表现在个股之间分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 纺板块重点公司收入同比分别增长 3.7%/减少 6.9%/减少 5.1%，业绩同比分别下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板块内部不同公司由于发展战略以及渠道布局的不同经 营表现存在一定的差异。

渠道层面：1）线下：从保有量上来看，相对于品牌服饰品牌，目前线下家纺门店数 量仍然较少，截至 2022H1 行业头部公司富安娜/罗莱生活门店数量分别为 1516/2518 家，市场覆盖率仍存在很大提升空间，同时考虑到当前消费环境下部分 小品牌门店因经营能力较弱陆续关店，长期来看品牌公司线下拓店空间广阔。2）电 商：品牌公司或因自身定位区隔，实施差异化的战略，罗莱以及富安娜品牌定位高 端，重视线上渠道利润率的稳定，水星长期作为天猫家纺行业第一位置，后续或仍 将通过稳定的费用投入吸引流量，保持电商渠道营收稳健增长。

4、投资主线三：关注服饰制造订单预期拐点

4.1、估值：当前位于底部，关注订单预期及库存拐点

估值层面：过去行业订单预期较弱、抑制板块估值；当前板块估值处于地位，我们提醒 跟踪库存及订单情况、关注拐点。 过去龙头标的股价走势与板块整体趋同，当前位于估值底部位置。1）2022 年以来，成 衣制造板块（以重点公司申洲国际、华利集团、健盛集团、开润股份、裕元集团、维珍 妮、丰泰企业、儒鸿作为样本，下同）股价下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分别下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上涨 8.4%。当前板块 PE（NTM）仅 12 倍 上下，我们认为当前板块估值处于较底部位置。2）华利集团、申洲国际等龙头公司股价 与估值走势与板块相仿，我们认为市场对于行业订单的悲观预期抑制了板块整体估值。

4.2、基本面：订单驱动，当前需求较弱，2023H2有望改善

服饰制造商当前订单较弱，后续有望改善。1）2022Q3 以来因下游需求疲软，全球服饰 制造供应链订单需求普遍偏弱，重要的服装出口国中国、孟加拉国、越南相关产品出口增速表现均环比走弱：10 月我国服装及衣着附件出口金额同比-16.9%（7~9 月分别 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南纺织品出口金额同比+14.3%（7~9 月分别 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 装 出 口 金 额 分 别 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在订单需求疲软的同时，全球服饰供应链供给稳定性有 所增强，服饰制造行业逐渐从去年的“供给驱动”逐渐转变成今年下半年的“需求驱动”。

4.2.1、需求：国内稳健复苏，海外压力仍存

1、终端需求层面：未来海外及国内服饰终端消费预计大趋势如何？对于订单影响如何？ 当前欧美消费仍面临较大压力，中国过去经历波动但整体在逐步复苏，考虑头部制造上 市公司主要面向出口市场，我们认为公司订单整体拐点仍然主要视海外情况而定，国内 消费复苏一定程度上可以弥补一部分订单。

欧美市场服饰消费需求较弱，我们判断主要系通胀压力及经济下行等原因导致。1） 在高通胀、能源危机、国际环境波动等因素影响下，海外欧洲、美国消费者购买力 出现下降，服装消费增速自 2022 年中期以来有所放缓：据美国商务部数据，2022Q3 美国服装及服装配饰店零售额同比增长 3%，较 H1 明显放缓。据美国劳工部数据， 10 月美国 CPI/服装 CPI 同比增长 8%/4%。2）下游消费需求的疲软直接导致了相 关产品进口的减少，据中国海关总署及 Wind 数据，2022 年 10 月美国/欧盟自中国 进口纺织原料及纺织制品金额分别 34.2/29.3 亿美元，同比分别-33.4%/-32.6%（9 月出口金额分别-29.1%/-14.5%），表现环比走弱。

国内服饰消费需求在 2022Q2 受影响相对较大，当前在波动中复苏，后续有望进一 步改善。中国服装消费在 2022 年上半年因客流变化受到影响、后续逐步在波动中 呈现出复苏趋势。10 月服装针纺社零额同比下滑 7.5%（1-10 月累计同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服饰板块重点公司表现较 Q2 有明显恢复，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分别-0.3%/-15.2%/-2.8%，业绩分别-12.5%/-58.6%/-10.5%。

2、库存：当前服饰品牌商库存情况压力如何？是如何形成的？预计何时能去化？ 欧美服饰行业的库存来自：①物流节奏加快，货品迅速到货形成积压；②终端消费承受 压力，后续存货去化不及预期；综合来看，我们判断未来仍需 1~3 季度消化；国内库存 来自 2022Q2 疫情反复带来的售罄率较低，我们判断当前已有恢复、后续 2023 年有望 保持健康状态。 欧美服饰行业库存处于高位，现在仍处于去化周期，品牌商下单节奏偏向保守。我们跟 踪当前欧洲、美国等海外下游服饰行业渠道库存处于较高水平，据美国商务部普查局数 据，美国服装批发商及零售库存于 2021 年 Q3 见底并后续持续走高，2022 年 9 月批发 库存/零售商库存同比分别增加 68.3%/24.1%，已明显超过疫情前同期水平。

体现在具体品牌层面：大多数国际品牌商最近一个季度库存周转有所放缓，运动鞋服更 加明显。国际头部运动品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新报告期 存货周转天数分别为
116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天，同比分别增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般来说，存货较高的品牌商往往会加大折扣清理力度以促进终端库存去 化、同时对于上游供应链订单相对保守化，以加快库存周转的改善。

4.2.2、供给：全球服饰制造生产端趋于稳定，海外优于国内

格局优化，集中度提升，后续若供给的平衡关系有所改善，龙头制造商明显受益。中国服饰制造行业竞争格局分散，疫情以来有明显的集中化趋势。从前期疫情对生 产经营的直接冲击、到后期的行业订单需求走弱，在此过程中尾部产能在环境动荡 中由于运营的脆弱性被迫出清。据国家统计局数据，2021 年我国纺织服装、鞋、帽 制造业企业数量 12706 家，较 2018 年 14827 家有明显下降。环境的不确定性推动品牌商寻求更稳定、更快速、更强大的供应链，而与此同时头 部制造商的差异化优势和壁垒在逐步凸显，驱动订单资源向头部集中。据公司公告， 2022H1 申洲国际/2022Q1~Q3 华利集团向第 1 大客户订单销售增速均达到 30%以 上，而 Nike 集团最近三个季度收入增速 2.4%，我们判断，2022 年以来申洲国际及 华利集团占该核心客户的份额同比均有提升。

5、2023年度策略总结

综前文所述，2023 年服饰行业投资策略围绕着复苏主逻辑展开，有三条投资主线： 主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道， 对应 2023 年 PE 分别 25/23/16 倍。1）基本面层面：①2022Q4 板块流水存在波 动、但库存相对可控。②展望 2023 年，环境改善下户外运动参与度有望提升，参考 过去复苏情况我们认为运动鞋服需求具备弹性。③中长期来看，需求与政策助推运 动鞋服赛道成长，国牌市占率有望随着产品力的提升而进一步上行。2）估值层面： 前期基本面所受冲击在股价上已有体现，当前板块估值性价比高，后续随着基本面 好转、市场表现有望反弹。

线二：服饰消费环境复苏，对应 FY2023 年 PE 为 16 倍；关注可能存在边际改善 的海澜之家，对应 2023 年 PE 为 9 倍；考虑个护需求短期释放，建议关注稳健医 疗，对应 2023 年 PE 为 17 倍。品牌服饰公司基本面及市场表现均受影响较大， 预计 2023 年在波动中复苏：①改善可持续性较强的预计是品牌力卓越、产品基础 较好、运营稳健的优质中高端个股；②在复苏前期，大众服饰预计边际改善最明显、 弹性更大，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较低；③家纺随着地产链消费需 求释放也有望呈现边际改善。④个人防护护理需求短暂有望释放。

主线三：关注服饰制造订单预期拐点。1）全球服饰制造供应链当前订单需求普遍偏弱，我们判 断订单疲软主要系欧美下游终端消费预期较弱+品牌商存在库存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出现明显的环比改善。2）板块估值当前处于较低位置，我们提醒关注 库存去化拐点，有望带来板块上涨动力。